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时间:2018-11-09 00:51    来源:www.bioterranova.com    浏览次数:53    字号:TT

股指期货投资者“误读”引发的思考(上)-期货频道-和讯网

  1.问题分析



  (一)目前的价格限制幅度和保证金比例设计在实际操作中可能难以很好对应,达不到完全确保“信用大于风险”,不利于控制市场整体风险以及减少市场操纵。

  根据以上分析,笔者建议适当改进目前的熔断制度,不须修改6%的幅度设计,只要对熔断机制的含义进行修正,将风险控制管理办法第十一条第一款“启动熔断机制后的连续十分钟内,该合约买卖申报在熔断价格区间内继续撮合成交;十分钟后,熔断机制终止,涨跌停板价格生效”,修改为“启动熔断机制后,该合约买卖申报在熔断价格区间内继续撮合成交;如该合约在熔断价格上出现持续十分钟单边无连续报价的情况,熔断机制即告终止,涨跌停板价格生效”。



  在这种情况下,对期货经纪公司来讲,对客户收取的保证金仅仅覆盖一个下单日的停板幅度就有很大风险。虽然理论上讲,如果出现当日封住停板次日持续同向运行的风险情况,只要对客户追加保证金即可,但下单所发出提高保证金通知容易,期货经纪公司实际追加困难却很大,因为中国信用制度不健全的国情,决定了指望及时通过追加保证金来确保风险小于信用并不现实。各期货公司的风控人员对此都深有体会,很多时候追加不到保证金只能拖延或强行平仓,前者无疑要冒很大风险也为法规所不允许,后者则容易产生纠纷,并且对价格造成人为冲击,造成市场非自然波动,也容易被市场操纵者利用,结果是期货公司在控制风险手段实施后反而事与愿违,在控制单个客户风险的同时,客观上又把风险持续传导给其他客户,加剧了市场整体风险。这种强平砍仓盘持续推动的多杀多、空杀空行情在商品期货市场上已有多个先例,股指期货市场社会影响面大,更要尽量避免这种情形发生。所以业内公认强行平仓是万不得已才最后采用的风控措施。因此,最好的办法是确保对客户收取的保证金能覆盖两个下单日价格同向持续波动的风险。但仔细考察,就可发现按照目前下单所设计的价格限制和保证金比例,要达到这个目的在实际操作中难度较大。
  这样,修改一个条款,同时取消两个条款,要求少了,投资者也容易学习掌握。


  如果采取前者,将下单所保证金比例从8%调高,从相对值来说,按照50%—60%的同比幅度期货公司可以加收,但从绝对值来说只要超过13%就有问题,反过来就会制约下单所保证金比例最高也就只能8%。当然,如果不顾市场情绪,强行大幅提高保证金水准,比如像近期有媒体披露的那样大幅提高到30%,倒是可以一次性覆盖三个停板,风险控制也就大为省事,只是这样一来期货也就不成为期货,快变成现货了,由此带来的市场参与度的下降不仅是对不同投资者不公平的问题,更直接导致期货功能的正常发挥。如果真如此,将是对历练多年的期货行业风险控制经验的轻视。





  但对中国期货市场来说,如果完全陷入种种理论纠纷而徘徊于究竟学习哪家国外期货下单的做法,就容易忽视一个在中国现有国情下十分重要的关键因素,即保证金制度与价格限制制度的关系。
  这样一来,熔断制度可以起到类似10分钟的停板的作用,价格限制效果大为提高,对期货公司来说类似增加了一个6%的小幅度停板,因此如果收取前述12%—13%的保证金,至少可以覆盖两个6%的停板的波动风险,尽管仍不够理想,但毕竟是覆盖了两个停板,比只覆盖一个10%的停板显然更让人放心。

  同样,也可以将第十一条第三款“收市前三十分钟内,不启动熔断机制,……”取消,因为正如文章开头所述,如果下单所本义是指收盘前半小时不再进行融断机制检查,仍持续在此之前的报价限制,那么就存在两个问题,一是这等于是给期货市场设置了半小时幅度低于现货市场的价格限制,如前所述这不符合市场规律,如果最后半小时内现货市场波动超过6%呢?二是如果是出于防止投机者在收盘前操纵市场,那究竟该如何确定时长,如果是担心操纵结算价,应该设置为一小时,如果是担心操纵收盘价,应该设置为最后几分种,为什么非要是半小时呢?而如果实行了上述第一款的改进,实际上已经起到了收盘前最后十分钟内不启动熔断机制的作用,所以不如取消第三款,这样最多只会出现最后10分钟期货波幅小于现货波幅的情况,出现概率低,对市场影响也小。

  下单所目前设计了两个价格限制制度,涨跌停板制度和熔断制度,幅度分别为10%和6%,保证金比例则为8%。之前有很多业内人士,根据对现货市场下单数据的实证研究,得出期货市场价格单个下单日波动幅度达到10%停板幅度的概率很低的结论,因此期货公司实际收取保证金只要确保覆盖单个下单日的风险即可,即按下单所8%的保证金比例,期货公司适当加收2%以上就足够。
  要解决这个问题,只有两个途径,要么是提高保证金,要么是缩小价格限制。
  既然调高现有8%的保证金水准不合适,就只有采取后一措施,缩小价格限制。





  按照10%的停板幅度,如果要覆盖两个下单日的价格波动风险,理论上就需收取20%的保证金,即使覆盖一个半停板的波动风险也要15%。但按照商品期货多年运作的经验,从绝对值来说,10%—13%的保证金区间是投资者的一个心理界限,超过这一区间后期货杠杆作用大为下降,不管是投机还是避险,下单成本提高,下单效率下降,市场流动性将随之下降,将影响期货市场功能发挥。同时,从相对值来说,在下单所收取基础上加收50%—60%也是投资者的一个心理界限,超出的话投资者会对期货公司十分反感甚至要转移撤户,而8%的比例加50%—60%大致就是12%—13%。因此,在现有8%的下单所保证金收取水平基础上,正常情况下期货经纪公司对客户实际收取的保证金水平一般不会也不宜超过12%—13%,但这样以来仅仅只能覆盖一个停板多一点的风险,显然不够。

  为什么期货市场要进行价格限制?这个问题对业内人士来说似乎是不算问题的问题,但是深究起来却不那么简单,尤其对行业外人士来说可能感到疑惑。现货市场往往没有人为的每日价格限制(商品现货市场如此,金融现货市场在国际上也多无限制),为什么期货非要特立独行呢?对这一点,国外理论界有许多不同的看法。有人认为是为了防止市场恐慌和投机导致价格大幅波动,有人认为是给下单者每日变动的保证金支付增加一个上限,还有人认为这是为了防止下单者在遭受重大损失、在亏损情况暴露前通过孤注一掷的下单来摆脱不利局面。同时,也有人提出了反对意见。有人认为价格限制尽管会减少日内的价格波动,但这仅仅是延迟而不是中止了价格发现过程,在次日下单恢复后价格波动并不会比原来减小,有人认为价格限制会使期货市场延迟达到均衡价格,从而产生强制成本,并通过阻止下单降低市场的流动性。正是对价格限制制度有着不同的看法,目前在国际期货市场上并不是所有的下单所都设置了该项制度,就拿目前国内期货下单者最关注的两个市场——CBOT和LME来说,前者就对下单品种设有涨跌停板限制(如大豆期货为50美分),而后者却没有进行任何限制。
  第一点是“收市前三十分钟内,不启动熔断机制”。市场人士普遍理解为 收市前三十分钟内股指期货不再熔断,所以对1月8日仿真下单各合约在最后二十多分钟持续封住6%的熔断价格感到不解。实际上,制度中“不启动熔断机制”是指收盘前半小时不再进行熔断机制检查,但仍持续在此之前的报价限制。对此,下单所有关人士次日已经通过各大媒体进行了解释说明。
  因此,在当前的中国期货市场,不仅必须实行价格限制制度对每日价格波动进行限制,以控制每一下单日的价格波动,将投资者可能遭受的日内最大损失锁定在相对较小的范围内,而且在进行制度设计时还必须将价格限制制度与保证金制度紧密结合加以考虑,从而根据中国的国情,考虑市场可能出现的各种实际情况,确保该价格限制制度下可能产生的价格波动风险可以在相应的保证金制度下得到较好的控制和规避。确保信用大用风险,应该就是我们进行价格限制制度设计的第一大原则。
  如果进行了这样的改进,建议可以将第十一条第二款“熔断机制启动后不足十分钟,市场暂停下单的,熔断机制终止,重启下单后,涨跌停板价格生效”取消,因为按照前文的建议,已经将第十一条第一款中熔断机制终止的条件修改为“在熔断价格上出现持续十分钟单边无连续报价的情况”,“十分钟”的概念已经转换,单边无连续报价也已包含了暂停下单的情形,,因此不再需要本条款。

  但是,由于现货市场目前有10%的停板制度,因此把期货市场的停板幅度在目前设计的10%水准上缩小显然并不现实,期货市场的波幅本就大于现货市场,人为限制期货波幅既不符合市场规律,也会大大削弱期货价格发现以及风险规避功能的正常发挥。是不是有其他变通的办法呢?有,笔者认为,完全可以利用下单所设计的另一个价格限制制度——熔断制度。

  ———对股指期货价格限制制度的几点改进建议
  同时,作为风险控制中的重要制度,价格限制制度设计时应遵循控制市场整体风险的原则,要着眼于如何有效控制市场系统风险而不是仅仅控制个别风险,避免控制风险手段的实施反而事与愿违地导致新的风险增加。此外,还应注意遵循增加市场操纵成本的原则,避免出现百密一疏——细小的制度漏洞被市场操纵者发现并利用。
  当然,和其他制度设计时一样,价格限制制度设计时还应注意文字表述要容易理解、不会产生歧义,注意制度实际实施时的可行性、效率性、公平性等等。
  第二点是“启动熔断机制后的连续十分钟内,该合约买卖申报在熔断价格区间内继续撮合成交,十分钟后,熔断机制终止,涨跌停板价格生效”。这一规定粗看并没有任何难以理解之处,但经过1月9日上午各合约先触及6%熔断价格后,又以不同方式突破熔断后,笔者无意中发现市场人士对这一规定的理解也存在偏差,有很多投资者都以为价格必须封住6%熔断价持续10分钟(连检测期算就要11分钟),熔断才能被突破,10%的停板才生效。而实际上,目前下单所设计的熔断机制在启动后的10分钟执行期内,只是要求不能突破熔断点,并不要求价格必须维持在熔断点,投资者忽视了“在熔断价格区间内继续撮合成交”中的“区间内”这三个字。
  投资者对下单制度理解出现了偏差,加强投资者教育,做些说明解释当然是应该和必需的,但我们更应琢磨为什么投资者会出现这些误解?这么多人同时出现“误读”真的仅仅是个人原因所致吗?这些“误读”的背后是否还可以给我们在制度设计上提供一些借鉴,引发一些思考呢?由此,笔者提出以下几点关于价格限制制度的改进建议,谨供市场人士参考。
  二、 问题分析和改进建议
  进入1月份以来,股指期货仿真下单的波幅明显加剧,中金所在风险管理办法中设计的熔断制度、涨跌停板制度等价格限制制度也因此得到了实证检验的机会。问题往往通过实践才能发现,尽管是仿真下单,但这一规律也得到了体现。笔者了解到,包括期货公司和客户在内的很多市场人士都对熔断制度产生了两点误解:


  保证金制度是期货下单的特点之一,是指在期货下单中,任何下单者必须按照其所买卖期货合约价值的一定比例(通常为5%~10%)缴纳资金,用于结算和保证履约。下单所同时根据某一期货合约头寸的不同数量、上市运行的不同阶段及出现连续涨跌停板的不同情形制定不同的下单保证金比例收取标准。
  现行设计的熔断幅度为6%,试想,如果这个6%也能起到或部分起到类似停板的价格限制作用,那么就会在单一停板基础上增强对价格持续运行的阻挡作用,就好象是同一距离的百米跨栏,跑道上多设几道栏杆,运动员要到达目标的时间就加长,甚至可能中途就摔倒放弃。而作为一种价格限制制度,熔断制度似乎也应该承担这样的职能,正如下单所在《风险控制管理办法》(征求意见稿)起草说明中所言:“熔断”制度是为了让投资者在价格波动剧烈时,有一段时间的冷静期,抑制市场非理性过度波动,同时在熔断期间以便下单所采取一定措施控制市场风险。但实际操作中,笔者却发现熔断制度的价格限制作用可能被大打折扣。因为正如文章开头所说的第二个误区,下单所设计的熔断机制在启动后的10分钟执行期内只是要求不能突破熔断点,并不是许多投资者误认为的要求价格必须维持在熔断点。这样一来的话,按照目前的制度设计,熔断点的价格限制实际上只相当于1分钟的停板,限制作用实在是太微弱了。而且,对市场操纵者来说,只要付出维持价格在6%熔断点持续1分钟的资金成本,而后不再需要消耗任何“弹药”,任价格自由波动,10分钟后该熔断点的价格限制就不攻自破,熔断几乎形同虚设(第十一条第二款甚至还规定“熔断机制启动后不足十分钟,市场暂停下单的,熔断机制终止”。这样操纵者还可以采取用大单封住熔断的手法,只要没人敢抛,暂停成交就可使熔断提前失效)。同时,由于在10分钟后熔断失效前,价格可以在熔断价格区间内随意波动而不是必须维持在熔断价格上,就容易使投资者放松警惕,不能很好地起到“冷静”的作用,也容易使下单所放松警惕,忽略了“采取一定措施控制市场风险”。
  一、关于价格限制制度设计原则的思考


  2.改进建议

  只有充分兼顾了以上原则,价格限制制度才能起到理想的风险控制效果,确保市场的正常运行。基于以上认识,对照征求意见稿中的价格限制制度内容,笔者认为还存在部分缺陷,需要加以改进完善,下面对此进行详细分析。
  但值得商榷的是,是否能简单地把现货市场的实证数据套用到期货市场(尽管需要参照)。现货市场指数单日出现10%的波动的确概率极低,但期货市场不同,理论上其波幅本就大于现货市场,放在尚不够成熟理性的中国投资文化氛围中,完全有理由预期,股指期货推出后经常会出现波幅和频率远大于现货市场的情况,国内商品期货和权证市场的表现已经体现了这一点。因此单日波动达到10%乃至封住停板并在次日继续同向持续运行的频率将不会很低,1月份以来的仿真下单中,上述情况就已出现多次,尽管只是仿真下单,但在一定程度上也说明了国内市场的投机性。



  这种保证金的杠杆机制决定了期货下单本质上是一种信用下单,信用必然对应着风险,期货下单风险的体现就是价格的波动,为了防范风险维持下单,必须确保信用大于风险,也就是价格波动的幅度要在保证金可承受的范围之内。在国外,之所以许多期货下单所并没有设置价格限制制度,除了对价格限制制度的本身的理论分歧,还有一个很重要的原因就是因为这些市场的运行环境已经比较成熟,信用制度已得到普遍建立,下单所及会员公司的实力较为雄厚,一旦价格波动超过现有的保证金承受水平,一般都可以通过及时追加保证金来恢复原有的平衡,保证市场的完整性,因此也就没有太大的必要进行价格限制。但在目前的中国,市场环境还不够成熟,信用制度远未完善,会员公司和下单所的实力也不够强大,一旦市场价格由于各种因素出现较大波动(尤其在单个下单日内)超出保证金承受水平,指望及时通过追加保证金来确保风险小于信用、保证市场的完整性是不现实的。而且,由于目前国内投资者的下单操作理念也不够成熟,重仓或满仓操作者并不少见,同样的保证金比例实际可承受的价格波幅远较国外市场为小,这更增加了风险超出信用的频率。